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Caso John M. Case Company Dirección Financiera: finanzas estructurales 1. ¿Es John Case una excelente oportunidad de inversión? Abordar el análisis de esta cuestión supone realizar un doble análisis: I. Página | 1

por una parte la rentabilidad de la sociedad hasta el momento de la toma de decisión y

II. en segundo lugar, realizar unos estados financieros previsionales más un cuadro de financiación a fin de analizar el comportamiento futuro de la sociedad bajo los supuestos que se describen en el caso. Empecemos pues por el primero de los puntos: ¿Cuán rentable o buen negocio ha sido John M. Case Company si analizamos la empresa en marzo de 1985 (es decir, en el momento en que los cuatro directivos emprenden la decisión de compra)? Para ello, analizaremos los Estados financieros que nos aporta el caso. Con este análisis pretendemos conocer si la sociedad obtiene beneficios, cómo está compuesto el balance de la sociedad, y cómo evoluciona el cash flow de la misma, a fin de determinar si hay problemas económicos y/o financieros (operativos u estructurales). CUENTA DE RESULTADOS HASTA 31-12-1984

Ventas netas Coste de las mercaderías vendidas Margen bruto Gastos de ventas y administrativos Otros ingresos y gastos (netos)

9.74 0 5.83 6 3.9 04 2.21 6

BAT

40 1.72 8

Impuestos Beneficio Neto

59,9 % 40,1 % 22,8 % 0,4%

-816

17,7 % 8,4%

912

Margen Bruto ROS

108 2.43 2

56,2 % 43,8 % 20,6 % 1,1%

-972

24,2 % 9,7%

9,4 %

1.46 0

14,5 %

40,1 %

304 4.39 6

Evolución de las ventas 3.90 4

10.0 44 5.64 8 4.39 6 2.07 2

9,4%

3,1% 43,8 % 14,5 %

11.9 48 6.99 4 4.95 4 2.47 0 70 2.55 4

58,5 % 41,5 % 20,7 % 0,6%

-920

21,4 % 7,7%

1.63 4

13,7 %

1.90 4 4.95 4

19,0 % 41,5 % 13,7 %

13.9 70 8.30 4 5.66 6 3.02 2 128 2.77 2

82,7 % 56,4 % 30,1 % 1,3%

1984 15.2 60 9.29 8 5.96 2 3.27 4 120 2.80 8

92,6 % 59,4 % 32,6 % 1,2%

-942

27,6 % 9,4%

-842

28,0 % 8,4%

1.83 0

18,2 %

1.96 6

19,6 %

2.02 2 5.66 6

16,9 % 56,4 % 18,2 %

1.29 0 5.96 2

9,2% 59,4 % 19,6 %

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Cuenta de Resultados de John M. Case Company en miles de dólares 1980 1981 1982 1983

Caso John M. Case Company Dirección Financiera: finanzas estructurales ROE

0,0%

Beneficios Netos Senda de crecimiento estable

912

9,4%

0,0%

1.46 0

14,5 %

19,8 %

0,0%

1.63 4

13,7 %

1.83 0

13,1 %

1.96 6

12,9 %

20 %

Página | 2 Observemos que la sociedad ha tenido beneficios estables y continuos desde, al menos, 1980, siendo el ROS más bajo el de 1980 con un valor del 9,4% , elevándose esta cifra en 1981 al 14,5 y permaneciendo estabilizada alrededor del 13% en los restantes ejercicios económicos. ¿Es mucho o poco este beneficio? Para responder a esta pregunta deberíamos analizar los resultados de la industria de los fabricantes de calendarios de mesa. El caso dice que está compuesto por muy pocas empresas, en la que John M. Case Company es la líder con un 60-65% del mercado, seguida muy de lejos por el otro gran participante del mercado Watts, con una participación que oscila entre el 20-25%. También comenta que los beneficios del sector son “suculentos” y en especial en John M. Case, debido a la optimización de las operaciones de producción de los calendarios de mesa. Al ser la demanda de este producto altamente estacional, la producción se optimiza a nivel de costes con una fabricación estable a lo largo del año. Esto significa fabricar para almacén. Otro de los factores que ayudan a aquilatar los costes es la tecnología aplicada, lo que hace más productivo la tarea de fabricación.

Un dato interesante es que mientras la senda de crecimiento estable se ha situado en torno al 20%, el crecimiento en términos nominales ha crecido sólo el 9,20%, lo que implica la no necesidad de incrementar la carga de deuda que pudiera existir. Otro de los indicadores importantes es el Margen Bruto, situándose este alrededor del 60%. Esto significa que es una empresa con bajos costes variables, lo que nos lleva a concluir que John M. Case tiene unos costes fijos importantes. Esto significa que necesita masa crítica en demanda para poder diluir los costes fijos entre la producción. Esto es especialmente importante para el estudio de la sensibilidad del negocio, ya que la empresa será altamente sensible ante variación de la demanda (alto riesgo operativo de la empresa).

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Con todo lo expuesto cabe adivinar que la rentabilidad de John M. Case no sólo es buena a nivel objetivo (alrededor del 12-13% anual sobre ventas), sino que es de las más altas de la industria en EE.UU.

Caso John M. Case Company Dirección Financiera: finanzas estructurales Podemos concluir que la rentabilidad de la empresa no sólo es alta, sino que posiblemente sea la mejor de la industria de calendarios de mesa en EE.UU. LA EMPRESA ES RENTABLE ECONOMICAMENTE. A nivel gráfico, veamos la evolución que han tenido las variables “beneficios netos” y “margen bruto” a lo largo de los ejercicios económicos 1980 – Página | 3 1984:

De este análisis visual sólo añadir que existe una pendiente mayor en la evolución anual del margen bruto que de los beneficios netos, lo cual indica que la carga de costes fijos en los últimos ejercicios ha sido proporcionalmente superior a los ejercicios iniciales, ello seguramente para aumentar la capacidad de producción de la planta. Como es lógico, este análisis económico (de cuenta de resultados) no es concluyente en sí mismo sin la complementación del análisis del balance, el cual pasamos a realizar en estos momentos: BALANCE DE LA SOCIEDAD A 31-12-1984 Balance John M. Case Company 1984

Caja y valores a negociar

5.762

Cuentas por cobrar Existencias Gastos pagados por anticipado

2.540 588 108 8.99 8

total activo circulante Propiedades, plantas y equipamiento Otros activo total activo

51,5 % 22,7 % 5,3% 1,0% 80,5 % 18,9 %

2.110 74

0,7%

11.1 82

100, 0%

1984

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ACTIVO

Caso John M. Case Company Dirección Financiera: finanzas estructurales PASIVO Proveedores Gastos a pagar Impuestos a pagar Total exigible a corto Acciones ordinarias (1 usd. valor nominal) Beneficios retenidos Capital de los accionistas total pasivo

NOF FM NOF - FM = Caja/deuda

5,8%

200

1,8% 86,9 %

9.716 9.916 11.1 82

3,3% 2,2% 11,3 %

100, 0%

1984 7.732 7.732 0

La primera característica que cabe comentar es la solidez financiera de la empresa, ya que el pasivo circulante es 14% del activo circulante y además, éste (el activo circulante) tiene como mayor partida la de tesorería que supone el 51,5% del total. Dos consecuencias directas de ello: 1. solidez financiera que permite “dormir tranquilo” 2. La empresa no tiene como objetivo maximizar la rentabilidad, ya que no está ni busca estar apalancada. Y una consecuencia indirecta: 1. Si finalmente se decide adquirir la empresa, ésta se adquirirá con una magnífica salud financiera y con un potencial gap de crecimiento de rentabilidad apalancándola, suponiendo que se diversifica el producto o se consigue mayor demanada de lso productos actuales. Como solamente tenemos el ejercicio 1984, no podemos analizar la evolución de las NOF y el FM de la sociedad, así que nos quedaremos con el análisis de la fotografía de diciembre de 1984. Las NOF son totalmente absorbidas por la generación de FM por parte de la empresa, lo que implica no necesitar deuda alguna para poder financiar el corto plazo y el crecimiento de la empresa. Es más, en realidad las NOF son inferiores al FM, ya que la cantidad de tesorería que tiene la empresa inmovilizado no se considerará necesaria para financiar el ciclo corto de la misma., con lo que el FM será superior a las NOF (integrando en ésta solamente la ceja necesaria para las

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654 366 246 1.26 6

Caso John M. Case Company Dirección Financiera: finanzas estructurales operaciones, y no toda la tesorería que dispone la empresa). Esto además viene corroborado por estar creciendo por debajo de la senda estable de la empresa (se crece al 9,20% mientras la senda permitiría hacerlo al 20%). L otra gran partida del activo son las cuentas a cobrar, las cuales aunque representan el 22,7% del activo circulante no representan peligrosidad alguna por dos razones: 1. La solvencia financiera de la empresa, la cual tiene fondos suficientes para poder financiar el coste que representa 2. El caso nos dice que no existe morosidad en sus cuentas, lo que incide en ser un activo real y realizable. Por parte del pasivo, es interesante remarcar la solidez de la empresa, al ser los Fondos Propios el 88,7% del total del pasivo. ASI PUES, la empresa no tiene problemas financieros ni de generación de FM (estructurales) ni operativos, ya que las NOF son absorbidas íntegramente por el FM y no requiere adición de deudas bancarias para compensar ningún desfase. Para completar el análisis, analizaremos de manera rápida como ha sido retribuido el accionista a través de dividendos:

197 5 Beneficio neto Dividendos % Dividendos s/ Bº netos Beneficio por acción

197 6

197 7

197 8

197 9

198 0

198 1

198 2

198 3

198 4

media aritméti ca

1.46 1.63 1.83 1.96 0 4 0 6 1.22 1.37 1.48 600 200 280 280 440 440 480 0 4 0 94,0 29,9 37,7 37,4 58,0 48,2 32,9 74,7 75,1 75,3 % % % % % % % % % %

59,8%

3,19 3,34 3,71 3,74 3,79 4,56 7,30 8,17 9,15 9,83

5,68

638

668

742

748

758

912

Este cuadro muestra la alta correlación existente entre las variables beneficio neto obtenido y dividendos repartidos, que como media ha supuesto el 60% del total de beneficios obtenidos, llegando incluso a repartirse el 94% del total de beneficios obtenidos en el año causante. Gráficamente es más visual esta correlación:

1.136 679

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Caso John M. Case Company Dirección Financiera: finanzas estructurales

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ESTAMOS PUES, ANTE UNA BUENA EMPRESA, CON UNA IMPORTANTES RENTABILIDAD ECONÓMICA (OBTENCIÓN DE BENEFICIOS ANUALES) Y CON UNA SOLVENCIA Y SOLIDEZ FINANCIERA FUERA DE DUDAS, BASADA EN UN NULO APALANCAMIENTO FINANCIERO Y, POR TANTO, UNOS ALTÍSIMOS FONDOS PROPIOS, TODO ELLOS RETRIBUYENDO DE UNA MANERA SATISFACTORIA AL ACCIONISTA DE LA SOCIEDAD A TRAVÉS DE DIVIDENDOS.

II. Análisis de la Previsión de resultados para los ejercicios económicos 1985 – 1990

CUENTA DE RESULTADOS PREVISIONAL 1985 - 1990

Ventas netas BAIT Intereses BAT Impuestos Beneficios netos

1985

1986

1987

1988

1989

1990

16.024 3.433 -1.675 1.758 -274

16.844 3.640 -1.538 2.102 -364

17.686 3.757 -1.369 2.388 -440

18.570 3.608 -908 2.700 -556

19.498 3.788 -800 2.988 -660

20.472 3.976 -800 3.176 -714

1.484

1.738

1.948

2.144

2.328

2.462

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Lamentablemente, no podemos completemos nuestro análisis de la situación real actual con el estudio rápido del cuadro de financiación a través del Cash Flow (método indirecto), ya que no disponemos de más balances que el del ejercicio económico 1984.

Caso John M. Case Company Dirección Financiera: finanzas estructurales Evolución de las ventas ROS

9,3%

5,1% 10,3%

5,0% 11,0%

5,0% 11,5%

5,0% 11,9%

5,0% 12,0%

Sin entrar en más detalles de cash flow, en los que nos centraremos en la siguiente cuestión del caso, a priori parece una rentabilidad, a pesar de la Página | 7 carga financiera que le empresa ya incurre como consecuencia de solicitar préstamos para la adquisición de la empresa por parte de los directivos y el pago de los 4 millones en pagarés, muy interesante, ya que iguala los beneficios obtenidos en la etapa anterior (cuando no existía apalancamiento) y las previsiones de incrementos de las ventas no parecen desmesuradas o difíciles de cumplir, máxime con la diversificación que pretenden los nuevos socios de John M. Case. Así pues, y en respuesta a la primera cuestión del caso, ENTENDEMOS QUE SÍ ES UNA BUENA OPORTUNIDAD DE COMPRA LA SOCIEDAD JOHN M. CASE. 2. ¿Cómo podemos financiar los 20 millones de dólares del MBO? Sugerencia: estudiar con detenimiento las previsiones del Anexo 7, especialmente la nota de pie de página b). En esta opción de financiación para la compra de la sociedad, la composición de la cartera de deuda es la siguiente (extraído del anexo nº. 7 nota b): 1. Préstamo subordinado al 9% de interés por importe de 6.000.000 de dólares 2. Préstamo a largo al 12% de interés por importe de 6.000.000 dólares 3. Pagaré al John Case al 4% por importe nominal de 6.000.000 dólares 4. Desembolso de los nuevos socios. 500.000 dólares

Para analizar esta cuestión, debemos comparar las cantidades a pagar por la obtención de estos 18 millones de dólares (compresivas de interés y amortización de préstamos) frente a la capacidad de obtener cash flow que tendrá la empresa. Si el Cash Flow disponible para amortizar la deuda es mayor o igual a las cantidades a pagar, la operación será viable, en caso contrario no lo será. Esto no significa que la empresa no sea rentable en sus operaciones de explotación (hecho que ya hemos confirmado en el apartado primero del caso), sino que la modalidad de adquisición seleccionada conlleva una carga de liquidez que es superior a la generación de fondos de la propia empresa. (Si este fuera el caso, con otra modalidad de financiación sí podría ser viable la operación). 1. Expliquemos que significa una operación MBO. Llamamos MBO (Management buy-out) a la adquisición de una sociedad (o parte de

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5. Resto a pagar de manera diferida: 1.500.000 dólares

Caso John M. Case Company Dirección Financiera: finanzas estructurales ella) por un grupo de trabajadores de la misma. En el caso que nos afecta, se trata de la adquisición de John M. Case por los 4 directivos de la actual sociedad.

CUENTA DE RESULTADOS PREVISIONAL 1985 - 1990 1985

1986

1987

1988

1989

1990

16.02 4 3.433 1.675 1.758 -274

16.84 4 3.640 1.538 2.102 -364

17.68 6 3.757 1.369 2.388 -440

18.57 0 3.608

19.49 8 3.788

20.47 2 3.976

-908 2.700 -556

-800 2.988 -660

-800 3.176 -714

1.48 4

1.73 8

1.94 8

2.14 4

2.32 8

2.46 2

240

260

284

300

310

340

Fondos Generados por las Operaciones

1.724

1.998

2.232

2.444

2.638

2.802

Menos: aumento del FM

-156

-162

-170

-180

-190

-200

Menos: Inversiones en inmovilizado

-120

-134

-142

-150

-466

-600

Disponible para AMORTIZACIÓN de deuda

1.44 8

1.70 2

1.92 0

2.11 4

1.98 2

2.00 2

Ventas netas BAIT Intereses BAT Impuestos Beneficios netos Suma de gastos sin desembolso

De aquí extraemos las cantidades máximas que la sociedad podría destinar para amortizar las operaciones de préstamos mencionadas más arriba. Si estas cantidades fueran inferiores a las exigidas por la modalidad seleccionada de financiación, la operación sería de inicio no viable (o bien deberían renegociarse las condiciones de amortización de las mismas). El cuadro no requiere mucha explicación, ya que se trata de un análisis previsional del flujo de tesorería de la sociedad para los ejercicios económicos 1985 a 1990. Nótese que se suman aquellos gastos que no conllevan desembolso de caja y se restan aquellos desembolsos que no suponen gatos en la cuenta de resultados. Veamos ahora cuál es la exigibilidad de las operaciones financieras seleccionadas para la compra en modalidad MBO de John M. Case Company.

Amortización planificada de deuda Préstamo bancario Préstamo Case Préstamo subordinado

1985 1.44 8 1.448 0 0

1986 172 172 0 0

1987 1.92 0 1.920 0 0

1988 2.11 4 930 1.184 0

1989 4.76 6 0 4.766 0

1990 2.00 2 2.002 0 0

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2. Analicemos el anexo 7 del caso, el cual nos ofrece las magnitudes básicas de la cuenta de resultados previsional (analizada en el primer punto del caso) y el cash flow disponible para la devolución de las operaciones de préstamos:

Caso John M. Case Company Dirección Financiera: finanzas estructurales Deuda como % del capital total

89%

80%

70%

58%

47%

35%

Como se puede observar, la sociedad planifica el pago de los préstamos en virtud del 100% de lo tesorería real disponible para la amortización de la Página | 9 deuda. De esta manera, cumple con los compromisos de pago planificados pero está al límite en su cumplimiento. Sería interesante ver otras modalidades de financiación de la compra que resultasen menos gravosas en términos de oportunidad para la sociedad. Una de ellas podría ser el capital riesgo. 3. Si John Case Company asumiera la deuda originada por la compra, ¿qué nivel (ratio) de endeudamiento y de cobertura de intereses tendría?, ¿cuánto tardaría en devolver los préstamos?, ¿cómo cambiaría su balance? En esta pregunta debemos analizar cuál sería la situación en la que se encontraría la sociedad asumiendo los préstamos de la pregunta anterior y componer un balance previsional para comprobar las diferencias más importantes con respecto al balance de la situación anterior de 1984. El nivel de endeudamiento lo analizamos a través del ratio de endeudamiento total que es una relación entre el pasivo bancario exigible y los recursos propios. De esta manera, el propio anexo n º 7 nos ofrece el resultado: Deuda como % del capital total

1985 89%

1986 80%

1987 70%

1988 58%

1989 47%

1990 35%

¿Es mucho o poco?, bueno habría que analizar de nuevo cómo está el sector, pero lo que si es indiscutible es que la empresa está en una situación mucho más volátil e inestable ahora que en 1984 cuando no estaba apalancada, si bien el ROE en estos momentos es mucho mayor, debido a que el % de Recursos Propios ha descendido en términos proporcionales por efecto del apalancamiento. En el supuesto anterior, en el que la cuantía total de préstamos no de campaña asciende a 12 millones de dólares, más 6 millones de un pagaré a 5 años, en los 6 ejercicios económicos que van desde 1985 a 1990 podría devolver hasta 11,1 millones de dólares, que se corresponde con el total del cash flow disponible para amortizar deudas sujetos a las restrictivas condiciones establecidas tanto por el antiguo dueño de la sociedad como por el banco que presta a 6 años 6 millones de dólares.

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¿Qué significado tiene este ratio?, pues que del total del pasivo, el 89% en 1985 era pasivo exigible (deuda bancaria) frente al 11% que se correspondía con recursos propios.

Caso John M. Case Company Dirección Financiera: finanzas estructurales

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Las diferencias más significativas estaría en el activo en la aparición del Fondo de Comercio como la diferencia entre el valor de la compra de la empresa (20 millones de dólares) y el Valor Neto Contable (9.916). Por parte del pasivo, los cambios más importantes resaltarían en el pasivo exigible que hay en estos momentos.

4. ¿Cuánto dinero le pediríamos a la empresa de capital riesgo? Si nos ofrecieran 6 millones de dólares, ¿qué porcentaje del capital les daríamos?, ¿sería suficiente un 49%? Bueno… parece que el anexo que nos ofrece el caso ya resuelve este enigma… de todas maneras, sin recurrir a este cuadro no acabo de saber resolver la cuestión planteada, así que intentaré estudiar la cuestión y modificar el documento cuando tenga clara la solución.

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Todo ello haría que la sociedad estuviera muy apalancada y por tanto un elevado riesgo operativo de la sociedad (variación de las ventas o cambio en tipos de interés, etc).

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dólares

% s/ Capital

Johnson Haffenreffe r

160.000

21%

140.000

18%

Wright

100.000

13%

Bennink

100.000

13%

500.000

66%

La combinación de financiación de la operación sería: Antiguos directivos Capital Riesgo Préstamo a 6 años Pagaré a 5 años total

500.000 6.000.000 6.000.000 6.000.000 18.500.000

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Lo que sí parece claro es que cambiaría de manera muy significativa el balance de la sociedad. Tengamos en cuenta que la entrada de la sociedad de capital riesgo implicaría una reducción importante del pasivo exigible de la sociedad que se transformaría en recursos propios, ya que la sociedad de capital riesgo entra a formar parte del grupo de socios de la nueva sociedad con un porcentaje de acciones entorno al 34%, mientras que el resto de socios mantendrían un volumen de acciones del 66% repartidos de manera proporcional en función del importe aportado por cada uno:

Caso John M. Case Company Dirección Financiera: finanzas estructurales El resto hasta los 20 millones de dólares, se abonaría de manera diferida para mayor comodidad de los actuales dueños de la sociedad.

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